耳光 调教

立异药龙头百济神州发展干劲狠恶。

岁首以来，百济神州在A股走势强劲，累计涨幅超30%，市值一度打破3000亿元大关，卓越“医药一哥”恒瑞医药登顶A股药企市值榜首。

限度3月13日收盘，A股百济神州股价相较于前几日出现一定回调，最终报收213.56元/股，对应总市值为2982亿元，尽管如斯，其市值依旧高于恒瑞医药。当日，恒瑞医药报收45元/股，市值2872亿元。在H股商场，百济神州发达颇为亮眼，本年以来股价涨幅超36%，收盘报价149.4港元/股，总市值为2086亿港元。

与之形成对比的是，恒瑞医药的市值则一直在3000亿元之下波动徬徨，与历史巅峰值比较，已大幅缩水达3000亿元。

2月27日晚，百济神州发布了2024年纪迹快报，全年营收38亿好意思元，同比增长55%。净亏空6.45亿好意思元，客岁同期为8.8亿好意思元，亏空大幅收窄。

亏空多年的百济神州，展望2025年罢了经渔利润为正。百济神州董事长兼CEO欧雷强在事迹评释会上暗示：“咱们展望2025年罢了经渔利润和现款流为正。”官方给出的事迹领导是，2025年营业收入将达到49亿好意思元至53亿好意思元。

相较于百济神州恒久处于亏空景色，恒瑞医药早已步入正向盈利轨说念。但在医药企业市值变动的忻悦之下，隐含着新的估值逻辑——是否具备康健出海身手。

不外，百济神州行动一家尚未罢了盈利的立异药企业，“医药一哥”的位置是否会高处不堪寒？恒瑞医药还能奋起追上吗？

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出海掘金，

百济神州开首一步

早在1970年恒瑞医药以仿制药起步，居品线丰富，在国内根基深厚。百济神州创立即专注立异，聚焦血液瘤布局管线，借国际化策略在各人崭露头角。如今二者在医药规模并驾皆驱，热烈争夺“医药一哥”，备受行业怜惜。

服务绩发达而言，恒瑞医药与百济神州的收入限度差距并不显耀。

2024年，百济神州全年营收高达272亿元，而恒瑞医药仅知道了2024年前三季度的营收数据，为201.89亿元，其全年营收数据暂未公开。

早在2020年，恒瑞医药便已得胜打破277亿元营收大关。可是，近些年来，受仿制药聚拢带量采购以及医保谈判等一系列政策身分的冲击，恒瑞医药的事迹如在风波中晃动，波动剧烈。

2021年至2022年期间，其营收捏续下滑，直至2023年，恒瑞医药才终于迎来营收的正向增长，但增幅仅为7%，全年营收达到228亿元。

反不雅百济神州，在2023年和2024年，营收增速均跨越50%。倘若恒瑞医药不成灵验耕作营收增速，极有可能在短期内就被百济神州反超。

更为要津的是，行业老老迈恒瑞医药正为外洋营收占比过低而发愁，百济神州却凭借外洋商场的出色发达加速了发展步履。

2024年，百济神州营收272亿元，同比增长55%。外洋商场占比超60%，是其事迹增长的中枢驱能源。

从居品来看，百济神州营收的大幅增长主要收成于中枢居品泽布替尼捏续放量，以及从大股东安进授权居品和替雷利珠单抗的销售增长。

尤其是泽布替尼这一款居品，2024年的各人销售额就达到188.59亿元，同比增长106%。其中，好意思国商场销售额138.9亿元，同比增长107.5%；欧洲销售额总共25.64亿元，同比增长195.4%；中国销售额18.56亿元，同比增长35.2%。

恒瑞医药在外洋营收层面，占比处于低位。2023年，其外洋商场收入仅为6.17亿元，在全年228亿元的总营收中，占比仅为2.7%。不仅如斯，恒瑞医药外洋业务毛利率为49.22%，相较于国内业务85.53%的毛利率，显著偏低。

关于立异药企而言，好多时候取舍大于神勇，形成二者外洋营收差距如斯之大的原因是多方面的。百济神州从成立之初就鉴定地走各人化道路，在研发布局上高度对标国际程序，积极开展大繁多中心临床检察，这使得其居品偶然更快地知足国际商场严格的准入条件。

而恒瑞医药早期以仿制药业务为主，在立异药研发以及国际化布局方面起步相对较晚。固然连年来捏续加大研发插足并积极向外洋拓展，但在外洋商场的品牌竖立、销售渠说念搭建以及对国际法例和商场需求的调节与安妥上，仍与百济神州存在一定差距。

从东说念主员薪酬上来看，二者也存在较大差距。2023年，恒瑞医药职工平均薪酬为28.56万元，相较百济神州的88万元，显著偏低。在东说念主才竞争方面，恒瑞医药并不占上风。

恒瑞医药究竟该遴荐何种策略，打破当下困局？

2

“老老迈”的苦恼，

“双艾”组合

好意思国商场遇阻

在各人医药商场的邦畿中，好意思国以其盛大的限度独占鳌头，同期，亦然高价药的汇注地。但恒瑞医药的立异药在好意思国商场暂无已获批居品。

凭据波士顿预计集团（BCG）呈文所示，与天下列国比较，好意思国的药物订价处于颠倒高的水平。就拿各人畅销排行前25的药品来说，从平均相对价钱维度来看，中国药品价钱仅达好意思国的十分之一，和欧洲国度比较，也惟有其价钱的一半傍边。

以百济神州的泽布替尼为例，它历经7年于2019年在好意思获批上市，并于2020年在中国批准上市，成为继伊布替尼和阿卡替尼之后各人第三款BTK扼制剂（一种酪氨酸激酶的取舍性扼制剂，可用于淋巴瘤、白血病等的靶向颐养）。

2022年，泽布替尼在头怨家检察中完胜伊布替尼，证据其行动各人“同类最好（bestinclass）”BTK扼制剂的后劲。

在好意思国开售后，泽布替尼的订价为30天疗程浮滥为12935好意思元（120粒/瓶），订价高于伊布替尼；而在国内，泽布替尼医保谈判后订价为5440元每盒（80mg，64粒），仅约为好意思国订价的1/16。除此以外，君实生物的PD-1特瑞普利单抗在好意思订价超国内30倍。

由此可见，若中国立异药偶然得胜叩开好意思国商场的大门，无疑将迎来极为丰厚的经济答谢，出路十分诱东说念主。

连年来，恒瑞医药在立异药研发和买卖化布局上浮滥了好多时候和元气心灵，也取得了不少效果。当今，公司领有17款已上市的新分子实体立异药和逾90款处于临床及更后期阶段的新分子实体在研立异药。

国际预计机构Citeline发布的《2024年医药研发年度回来》清醒，按管线限度计，恒瑞在各人制药公司中排行第8，在国内排行第1。

但恒瑞医药当今未有自研立异药得到FDA（好意思国食物药品监督责罚局）认真批准。恒瑞医药的“双艾”组合曾被委托厚望，但出海之路并不算奏凯。

“双艾”组合由恒瑞医药自主研发的东说念主源化PD-1单克隆抗体卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡）和针对血管内皮助长因子受体（VEGFR）的小分子酪氨酸激酶扼制剂甲磺酸阿帕替尼（商品名：艾坦）构成。

自2019年获批上市以来，卡瑞利珠单抗已在国内斩获9个安妥症，等闲掩饰肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌以及淋巴瘤等五大瘤种。但自2021年在晚期肝癌一线颐养安妥症上得到了FDA的孤儿药认证后其国际化征途便在症结中捏续股东。

2023岁首，基于一项国际多中心III期临床筹议（CARES-310筹议）效果，“双艾”组合获国度药监局批准用于不可切除或滚动性肝细胞癌患者的一线颐养。

同庚7月，恒瑞医药初度向FDA提交“双艾”组合的生物成品许可苦求，满心期待能开放好意思国商场大门。

但在2024年5月17日，公司收到FDA的完竣回复信（CRL）。信中指出，因FDA需基于企业对分娩场所检察劣势的完竣回答进行全面评估；而况由于部分国度的旅行法则，在审查周期内也无法一皆完成该样貌必需的临床检察，该疗法在好意思国苦求延伸获批。

在国产PD-1居品“出海”竞争中，百济神州的替雷利珠单抗和君实生物的特瑞普利单抗已率先得到FDA批准，得胜进入好意思国商场。

百济神州的替雷利珠单抗2023年国内销售额达38.06亿元，位居商场榜首，并于2024年3月获FDA批准用于颐养食管鳞状细胞癌（ESCC），10月认真在好意思国买卖化上市，订价较同类居品低10%，但也曾国内价钱的20倍，突显外洋商场盈利后劲。

2024年，替雷利珠单抗各人销售额达6.21亿好意思元，同比增长16%。

君实生物的特瑞普利单抗2023年销售收入9.19亿元，同比增长25%，已在中好意思两地获批多项安妥症。

2024年10月，恒瑞医药就“双艾”组合重新提交苦求并获FDA受理，艳丽着其在立异药“出海”说念路上再进一步。恒瑞医药在其2025年1月递交的港股招股书中暗示，2025年3月23日是FDA给出的“终末回答日”（PDUFA日历）。

若得胜获批，则意味着恒瑞医药将罢了立异药出海新打破，并考证其国际化研发身手，但审批终局仍存在不祥情味。

若未能依期获批，恒瑞医药需凭据FDA反映进一步优化临床数据或分娩工艺，可能延后上市时候。

此外，好意思国商场竞争热烈，百济神州和君实生物已率先布局，恒瑞医药需在订价策略、商场施行等方面制定相反化策略，以霸占商场份额。

3

高瓴减捏百济神州

套现超70亿港元，

恒瑞医药赴港谋上市

如今，A股百济神州市值已超恒瑞医药成为了近期行业的要紧事件。

可是，当百济神州市值攀升之际，股东高瓴成本已屡次减捏套现。3月6日，H股百济神州发布公告称，2025年3月3日至3月4日，高瓴旗下的HHLRFund等通过巨额交游样貌减捏百济神州境外流畅股3224万股，这次套现约50亿港元。减捏完成后，其捏股比例从8.97%下滑至6.66%。

本色上，2023年6月8日至2024年12月2日，高瓴便通过聚拢竞价和巨额交游样貌臆测减捏百济神州境外流畅股股份2199.7万股，若按照111港元/股的平均捏股价臆测，减捏套现约24亿港元。

百济神州自成立以来，通过多轮融资和成本商场运作，累计融资金额超100亿好意思元。这也导致公司股权结构呈现散播态势，安进行动第一大股东捏股17.68%，其余BakerBrothersLifeSciences、HHLRFund、CapitalResearchandManagementCompany等主要股东捏股比例亦不高，且股东配景多元，无控股股东及本色遏抑东说念主。

本色上，高瓴成本自2014年起投资百济神州，是其最早的机构投资者之一，并在后续多轮融资中捏续加码，一度成为百济神州的迫切股东。可是，行动恒久捏有百济神州股份的迫切机构投资者，其减捏举动激勉了商场对百济神州股价厚实性的担忧。

若后续股价络续升高，高瓴是否会进一步高价减捏套现，将会成为影响百济神州股价走势的身分场所。

此外，百济神州尽管在研发和商场拓展方面取得了显耀竖立，但何时盈利也曾困扰公司和投资者的迫切问题。自2017年至2024年，其研发插足680多亿元，同期累计亏空金额超590亿元。

固然商场预期2025年百济神州有望初度罢了全年经渔利润转正，但要确切罢了盈利，还靠近诸多挑战。公司的研发插足仍需捏续保捏在高位，以股东现存居品的后续拓荒和新管线的筹议，每一个方法都需要无数资金赞助。

相对而言，恒瑞医药在股权结构方面相对厚实。

自2000年上市以来，仅在A股上市时有过一次融资，融资额为4.79亿元，而其累计分成24次，累计分成金额高达80.29亿元，分成金额约为融资金额的16.8倍。

为扩大公司国际闻名度，2025年1月6日，恒瑞医药向港交所递交招股书，拟在港股上市。港股上市对公司的国际化布局和成本结构优化将产生哪些具体影响？

对此，恒瑞医药向「界面新闻·枪弹财经」暗示，香港成本商场的国际投资者基础等闲，有助于耕作公司在各人医药行业的品牌影响力；其次，不错优化成本结构。通过H股刊行得到新的融资渠说念，为公司多元化融资提供助力；再者，不错增康健众化布局。香港上市有助于公司拓展外洋业务和国际研发协作，进一步罢了外洋商场的打破。

关于这次H股刊行标的，恒瑞医药亦暗示，拟将各人发售所得款项净额用于公司的研发筹划；在中国和外洋商场竖立新分娩和研发设施，扩大或升级公司在中国的现存分娩设施；及营运资金和其他一般企业用途。

从行业发展视角来看，百济神州和恒瑞医药代表了两种不同的发展模式。百济神州从创立之初就鉴定地走国际化立异药说念路，通过高插足、高风险的研发策略，在各人商场速即崭露头角。

而恒瑞医药则是从国内仿制药商场起步，凭借矜重的经营蕴蓄实力，安祥向立异药规模转型。二者在发展经由中都靠近着各自的挑战和机遇。

接下来，跟着立异药出海在生物医药公司发展中的权重不休增多，这又将奈何影响两家头部公司的发展走向和竞争景色，「界面新闻·枪弹财经」将恒久怜惜。

*文中题图来自：摄图网耳光 调教，基于VRF合同。